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保险｜分红险转型，提升行业估值

　　来源：中信证券研究 ，文|童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健

　　随着低利率环境确立
，居民财富通过银保渠道，从储蓄存款向分红险迁移 ，进而形成耐心资本 、支持资本市场的链条正在形成。分红险转型是保险公司商业模式再一次发生质变的开始
，盈利对投资收益率敏感性将大幅下降，估值体系有望从PB走向PEV体系 ，上市保险公司均有较大配置价值 。

　　▍右侧配置窗口已至，头部上市保险公司经营效益加速兑现
。

　　受益于供给侧出清与严监管环境持续
，当前周期下上市保险公司正处于右侧配置窗口，新业务价值触底回升 ，负债端复苏具备坚实基础。2023年以来
，随着监管先后两次下调保险产品预定利率
、“报行合一”分渠道陆续落地、代理人队伍基础逐步夯实 、地产风险有序化解，保险行业步入坚定复苏阶段 。2023年及2024年上市保险公司新业务价值平均同比增速分别为39.1%、73.4%；2024年新业务价值率在经济假设调整后仍有小幅提升；2024年寿险内含价值与合同服务边际趋稳；2024年上市保险公司增量负债成本平均下降60bps
。

　　▍低利率环境下 ，分红险有望成为增长新动能。

　　我们观察到
，2025年以来分红险正在蓬勃发展，积极因素不断积累 ，预计转型拐点即将到来：从需求端来看
，随着利率逐步降至低位，固收产品吸引力边际下降 ，居民风险偏好发生变化
，以分红险为代表的浮动收益型产品正在被市场接受；从供给端来看，随着各大保险公司分红险产品及队伍储备日益丰富
、产品策略向分红险倾斜 ，分红险成为当前多数保险公司的主推产品 。

　　▍行业资本质量明显分化，头部公司剩者为王。

　　随着利率下行
，传统险折现率下行带来准备金补充压力，在旧准则下体现为多数保险公司偿付能力充足率不断下行 ，在新准则下体现为净资产的下降
。雄厚的资本实力是支撑下一轮扩张的必备要素
，上市保险公司偿付能力充足率均处于较高水平，但非上市公司偿付能力出现明显分化 ，部分中小公司面临严峻的资本压力。截至1Q25末
，共计22家非上市保险公司核心偿付能力充足率低于100%或未披露偿付能力报告 。此外，2022年以来非上市公司财务杠杆快速提升 ，需重点关注净资产下降带来的财务风险
。2022-2024年上市保险公司和非上市公司平均权益乘数分别为14.2x和19.3x
，非上市公司权益乘数明显提高，财务压力显著增加。截至2024年末 ，保险行业共计11家非上市公司权益乘数高于30x、17家非上市公司未披露财报 。

　　▍风险因素：

　　长端利率下行幅度超预期；资本市场大幅波动；代理人脱落超预期；银保渠道增长不及预期；行业竞争日益加剧
。

　　▍投资策略：

　　我们认为分红险转型是保险公司商业模式再一次发生质变的开始
，盈利对投资收益率敏感性将大幅下降，估值体系有望从PB走向PEV体系 ，保险上市公司均有较大配置价值。