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　　【华创策略姚佩】AH溢价极低点后怎么走——策略周聚焦

　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1
、过去两个月港股表现持续强于A股 ，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位
。

　　2、今年以来港股表现持续强于A股的原因：

　　①基本面：港股较A股业绩增速更强
，A股消费+制造+周期，港股更偏科技互联网 ，受价格下行的影响较小。

　　②估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看
，港股较A股更便宜 。

　　③投资者结构：港股外资占比更高，美国债务风险扰动 ，美元走弱
，外资寻求中国资产配置，港股凭借低估值 、业绩改善
、更为便捷开放的制度优势 ，率先受益
。

　　④交易热度：更多资金选择南下流入港股市场。今年以来南向资金日均净流入61亿元，去年全年日均净流入仅30亿元 。

　　3、AH溢价收敛可能的三种模式：上涨中的追赶
，即A股 、港股均涨，A股弹性更大（14-15年
、19年）；分化中的收敛 ，即A股涨、港股跌（21年）；下跌中的回落
，即A股 、港股均跌，港股跌幅更深（23年
、24年5-8月）
。

　　4、可能促发AH溢价低位向上收敛的因素：

　　①上涨中的追赶或来自货币超预期宽松 ，A股在上涨中弹性更大
，当前货币“小步快跑
”，关注后续降准降息节奏及幅度；

　　②分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优 ，美联储加息预期冲击港股下跌
，当前关注通胀回归节奏和美联储降息预期变化；

　　③下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息，美元走强 ，外资流出
，外资持股占比更高的港股跌幅更深，当前债务风险担忧下 ，美元走强短期概率不大。

　　5 、配置：维持年度策略观点，牛市上半场金融再通胀
，红利底仓+小盘成长哑铃配置 。

　　①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造 ，保障分红能力及股东回报
。关注银行
、港口、公路 、有色金属、白酒
、电信运营商。

　　②货币宽松扩张剩余流动性
，小盘成长行情或将进一步加强 。关注自主可控，包括电子、信息化 、能源化工
、通信
。

　　报告正文

　　一、AH股溢价跌至极低水平 ，近两月港股显著跑赢A股

　　过去两个月港股表现持续强于A股
，AH股溢价指数下行至过去5年0.8%分位。今年以来港股表现强势，恒生指数年初以来累计涨幅19% ，显著高于A股上证指数0.8%
，对应AH股溢价指数从年初145降至128，处过去5年0.8%分位 。今年的港股行情可分为两段 ，年初至3月19日恒生指数涨23.5%
，同期上证指数2.2%，AH股溢价指数从145降至129。之后受海外风险扰动 ，全球资本市场下跌，港股较A股跌幅更深
，AH溢价短暂回升，随着特朗普“对等关税”风险落地 ，港股在反弹行情中表现出更强的弹性
，4/7-6/13恒生指数涨20.5%，显著跑赢上证指数9% ，AH股溢价也再度下行
，降至历史低位
。

　　二 、港股强于A股原因：业绩更强
、估值更低、外资青睐 、南向资金持续大规模流入

　　今年以来港股表现持续强于A股的原因：1
、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期 ，港股更偏科技互联网
，受价格下行的影响较小。2、估值：从估值绝对水平和估值历史分位来看，港股较A股更便宜 。3 、投资者结构：港股机构化程度更深 ，外资占比更高
。美国债务风险扰动
，美元走弱，外资寻求中国资产配置 ，港股凭借低估值
、业绩改善、更为便捷开放的制度优势，较A股率先受益。4 、交易热度：更多资金选择南下流入港股市场 。今年以来南向资金日均净流入61亿元
，去年全年日均净流入仅30亿元
。

　　1、基本面：港股较A股业绩增速更强，A股消费+制造+周期 ，港股更偏科技互联网
，受价格下行的影响较小。近两年来港股业绩增速显著强于A股，2024年全部港股归母净利润同比10.2% ，显著高于全部A股的-3%
，剔除金融后港股2024净利润同比11.7%，同样高于全A（非金融）的-13% 。究其原因我们认为A股业绩疲弱主要受价格因素拖累 ，核心在于A股的行业特征
，从剔除金融的净利润占比来看，2024年A股主要集中在周期（石化14%
、煤炭6%） ，消费（食饮8%、医药6%）
，制造业（汽车5% 、电子5%
、电力设备4%）等，这些行业基本面受价格因素影响更大 ，价格下行压缩毛利，进而影响盈利表现
。相比之下
，港股除金融外，行业主要集中于周期（石化20%）和科技行业（传媒13%、通信12%） ，且更偏向于互联网 、信息服务等细分领域
，包括腾讯
、网易、美团等互联网巨头，消费 、制造等行业占比不高 ，行业属性导致了港股业绩受价格下行的影响更小。历史上看
，由于A股行业结构更偏传统经济，因此对价格更敏感 ，PPI下行区间往往对应港股较A股业绩更优
，典型如16Q4-19Q4，PPI同比从5.5%降至-0.5% ，同期全A净利润同比从5.4%小幅升至5.5%
，全部港股从-3%升至12%，二者增速差从8pct降至-6pct 。

　　2
、估值：港股更便宜 ，结构上汽车、军工 、电力设备
、电子等行业较A股估值更低
。从估值绝对水平来看，多年来港股持续低于A股
，截至6/13，万得全A PE（ttm ，下同）19.3倍
，上证指数14.6倍，沪深300 12.7倍 ，均显著高于恒生指数10.6倍
，对比成长板块，创业板指当前PE 31倍 ，高于恒生科技的20倍。从相对水平来看
，今年港股两次行情启动时估值均处历史低位 。年初恒生指数PE 8.7倍，处近10年12%分位 ，同期万得全A 17.5倍、35%分位
，4月初经历关税冲击的下跌后，恒生指数PE 8.9倍 、17%分位 ，同期万得全A 17倍、24%分位。结构上看，取同在A
、H两地上市的公司
，通过整体法计算行业PE，并以“A股行业PE/港股行业PE-1 ”衡量某一行业A股相对港股的估值溢价 ，其中汽车（134%）、军工（107%） 、电力设备（89%）
、电子（81%）AH估值溢价更高
，即港股相对A股更便宜
。商贸零售（-43%）、家电（9%） 、银行（12%）
、有色金属（18%）、医药（23%）溢价较低。

　　3 、投资者结构：港股机构投资者占比更高，外资占比更高 ，美国债务风险扰动
，美元走弱，外资寻求中国资产配置 ，港股较A股率先受益 。截至2024Q4
，A股投资者结构中散户占比66.7%，机构投资者占比1/3左右 ，其中外资占比5.8%
。相比之下港股机构化程度更深
，根据港交所披露的最新数据，2020年港股机构投资者占比（除做市商）达57% ，其中海外机构投资者占比36%，海外个人投资者占比5%
，外资占比超40%。高外资占比也导致港股相比A股更易受海外影响，历史上看AH溢价指数与美元走势高度相同 ，美元走弱时A股相对港股溢价下行
，主因国际资本寻求中国资产配置，港股相比A股制度更为开放和便捷 ，由于没有外汇管制
，监管规则与国际接轨，外资进入港股市场更便利 ，因此在外资加速流入中国权益市场时
，港股往往较A股更为受益 。今年以来市场对美国债务风险担忧持续升温，尤其在特朗普公布对等关税后美元资产遭受大幅抛售和价格下跌 ，东稳西荡下外资加速流入中国市场
，港股凭借低估值
、业绩改善、更开放的金融体制率先受益
。从个股层面来看，同时在A 、H上市的企业 ，外资机构持股占比越高，AH股溢价率越低（图表13）。典型如家电行业中
，美的集团外资持股占比68%（由于无法获取准确数据，这里以国际中介机构持股比例估算） ，AH股溢价率仅6%
，而海信家电外资持股比例偏低25%，AH股溢价率也更高达到18% 。

　　4
、交易热度：今年以来更多资金选择南下流入港股市场
。AH股溢价指数与A股成交热度相关性较强 ，当A股成交热度提升
，A股表现较港股更优，AH股溢价指数抬升 ，反之下降。背后原因是由于A、H股投资者结构差异
，A股散户投资者占比更高，因此当市场风险偏好提升时 ，散户资金加速入场
，高换手特性放大成交，推动A股上涨 。今年以来A股交易热度有所下滑 ，A股日均成交额从1-2月1.5万亿降至5-6月1.2万亿，日均换手率从1.8-1.9%降至1.3-1.4%
。交易热度的下滑显示出当前A股缺乏交易主线
，赚钱效应偏弱，市场风险偏不强 ，而港股凭借低估值和业绩优势吸引大量南下资金。本轮南向资金流入始于2024年10月
，春节后开始加速，呈现出规模大 、速度快的现象 ，截至6/13
，今年南下资金净流入6386亿元，接近去年全年的7440亿元 ，日均净流入61亿元
，去年全年日均净流入仅30亿元，南下资金买入额占港股成交比例30% ，较去年24%显著提升 。

　　三、可能促发AH溢价低位向上收敛的因素

　　AH溢价低位向上收敛的三种模式：1
、上涨中的追赶
，即A股、港股均涨，A股弹性更大（14-15年 、19年）；2
、分化中的收敛 ，即A股涨、港股跌（21年）；3 、下跌中的回落，即A股
、港股均跌
，港股跌幅更深（23年、24年5-8月）。

　　从背后因素来看：1 、上涨中的追赶或来自货币超预期宽松，A股在上涨中弹性更大 ，当前货币“小步快跑
”
，关注后续降准降息节奏及幅度；2
、分化中的收敛：21年通胀回归A股较港股业绩占优，美联储加息预期冲击港股下跌 ，当前关注通胀回归节奏和美联储降息预期变化；3、下跌中的收敛或来自美联储加息或推迟降息
，美元走强，外资流出 ，外资持股占比更高的港股跌幅更深
，当前债务风险担忧下，美元走强短期概率不大
。

　　上涨中的追赶：货币超预期宽松 ，A股在上涨中较港股弹性更大
，当前货币“小步快跑”，关注后续降准降息节奏及幅度。由于A股较港股散户投资者占比更高 ，因此对流动性和资金变化更为敏感，AH溢价在上涨行情中收敛均发生在货币宽松区间
，分别为14-15年和19年 。（1）14-15年AH溢价收敛主要来自政策催化下A股走强
。A股经历13年TMT牛市后，14年回调盘整 ，AH溢价指数从13年高点112降至14年7月89。之后的收敛主要来自政策催化
，包括货币宽松 、地产放松
、 “互联网+ ”产业政策催化 。其中货币方面，14/11央行意外降息开启牛市行情后 ，15年上半年货币宽松力度进一步增大
，央行2、4月两次降准，3 、5月两次降息；地产方面 ，14年6月开始地方陆续放松限购政策
，14年9月央行明确放松首套房认购标准；产业政策方面，3月两会上《政府工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点
。一系列政策催化下A股持续上涨 ，14/7-15/6万得全A涨超200%
，同期恒生指数涨幅仅18%，对应 AH溢价指数从89上行至140。（2）19年初内外部环境转好 ，宽货币+宽信用，流动性宽松推动A股强势反弹 。外部方面
，得益于18/12中美两国领导人在G20的会面，进入2019年 ，中美贸易摩擦进入缓和阶段；内部来看
，18/11民企座谈会的召开稳定了企业家信心，推动了宽货币向宽信用的传导 ，19/1央行两次全面降准
，累计下调金融机构存款准备金率1个百分点
。2/15，央行公布的1月社融新增4.64万亿元 ，大幅超出市场预期
，带动A股迎来春季躁动行情。19/1-19/4万得全A最大涨幅40%，恒生指数20% ，AH溢价指数从115升至128 。当前来看
，要出现上涨中的收敛需观测到货币宽松加码，今年以来货币政策节奏上呈现“小步快跑
”模式 ，后续要关注货币宽松的持续性，即降准降息的节奏和力度
。

　　分化中的收敛：通胀回归A股较港股业绩占优
，美联储降息预期影响港股表现。20年末至21年初核心资产行情进入白热化，尤其港股表现更为强势 ，AH溢价指数从20/10高点149降至21/2的130 。而在21年春节后
，核心资产泡沫破灭，港股在美联储加息预期升温的背景下持续下跌 ，恒生指数21年全年下跌-14%。A股则在新能源和通胀推动的资源品行情下重启上行通道
，万得全A全年上涨9%，结构上电力设备领涨 ，此外有色金属、煤炭
、化工、钢铁等周期资源品受通胀上行影响
，同样涨幅居前，AH溢价指数从130升至149
。由于行业属性导致通胀环境对A股业绩影响更大 ，21年PPI同比从-0.4%升至高点13.5%
，全A（非金融）净利润增速从20年3.4%大幅升至21年的25%，港股21年全年净利润增速21% ，通胀回归带来A股相较港股业绩的优势放大，是21年A 、H行情分化的重要原因之一。当前来看
，关注通胀回归的节奏和幅度，若价格水平快速回升 ，A股业绩优势放大
，有望相对港股走强，但短期概率不大 。此外 ，关注美联储降息预期
，若降息时点持续延后，海外流动性趋紧对港股冲击更大 ，可能出现A股涨港股跌的分化收敛
。

　　下跌中的回落：美元走强
，外资流出，高外资持股占比的港股较A股跌幅更深 ，当前概率不大。AH溢价在A股和港股均下跌的行情中收敛有两次典型案例
，分别为23年和24年5-8月 。背后原因类似，均为强美元之下 ，外资加速流出中国资产，而外资占比更高的港股相比A股受影响更大
，跌幅更深
。（1）23年美联储处于加息周期，全年4次加息 ，美元指数从低位101升至107
，10年期美债收益率从3.3%升至4.98%，强美元叠加国内经济下行压力加大 ，外资加速流出
，外资流出对外资持股占比更高的港股冲击更大，23年恒生指数下跌-13.8% ，万得全A -5.2%
，AH溢价指数从129升至151。（2）24年美国通胀持续高位，美联储不断推迟降息时间 ，“higher for longer”预期下美元指数和美债利率持续高位
，外资也在24年5-8月加速流出中国权益市场，港股更为受挫 ，24年5-8月恒生指数跌-15%，万得全A -10%
，AH溢价指数从133升至151 。当前来看，美元短期走强概率不大 ，若三季度美丽大法案提高美国债务上限落地
，预计将在未来10年增加3.3万亿美元的美国债务，这意味着美国公共债务与GDP之比将从2024年的98%大幅增加至125%
。且基于借新还旧的诉求以及美国财政部回补TGA账户需求 ，可能出现美债大幅增发的情况
，市场对美国债务风险的担忧可能引发美元进一步走弱。

　　四
、市场观点行业配置

　　维持年度策略观点：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置 。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法 ，牛市上半场是金融再通胀
，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要 ，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩“的恶性循环
。下半场是实物再通胀
，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀 ，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归
，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优 。牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS的回归，在观测到PPI的显著修复之前 ，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

　　行业配置：维持哑铃配置思路
，红利底仓+小盘成长
。红利方面，在通胀尚未回归 ，价格低位运行的背景下
，前端的收入和利润难以保证，但自由现金流充沛的企业 ，既可以延续其分红表现
，也可以通过自由现金流积累转化为新增的资本开支，获得ROE的抬升 ，享受更多成长性。具体方向提供三个视角：①稳定视角下
，关注盈利和分红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策推动下，兼具高股息+内销经营基本面延续改善的白电龙头 。②改善视角下 ，关注受去库存和需求复苏支撑的工业金属；预期走出底部，高分红保障+经营稳健的白酒
。③进攻弹性视角下
，关注存量项目进入收获期，自由现金流释放加速的电信运营商。小盘成长方面 ，货币宽松扩张剩余流动性
，小盘成长行情或将进一步加强，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）触底-0.55%以来持续回升 ，截至25/5已上行至1.8% 。叠加央行优化两项支持资本市场的货币政策工具 、支持中央汇金公司发挥好类“平准基金 ”两项政策支持股市流动性
，当下的小盘成长行情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30% ，下同）和科创板（20%）
，相比主板（10%）或表现出更大的优势
。行业关注自主可控，包括电子（算力
、半导体设备、芯片） 、信息化（数据库
、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料） 、通信（算力服务+卫星通信）。

　　风险提示：

　　1
、宏观经济复苏不及预期；

　　2、关税政策超预期 ，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3 、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化
，历史数据得出的经验可能在未来失效 。