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　　来源：重阳投资

　　如果排除特朗普突发关税冲击引发的短促震荡 ，上半年市场看宽基指数可谓波澜不惊
，但是结构却是高度分化，泛科技 、创新药
、新消费等优质个股不断创出新高 ，而与传统经济相关的板块则萎靡不振。市场为何会走出这种极致分化行情？其深层原因是什么？展望下半年
，是分化延续还是风格切换？本期重阳S4圆桌围绕这些问题展开探讨 。

　　“重阳S4
”是重阳多位基金经理共同管理同一只基金这一模式的简称
。具体来讲，就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下 ，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理
，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。实践证明，多基金经理共管模式能够帮助打造投资管理超级能力圈 ，实现投资业绩可持续、投研能力可迭代 、投资风格可复制
、管理规模可拓展的目标 。多基金经理共管模式起源于美国，已经成为当今全球资管行业里大多数头部基金普遍采纳的投资管理模式
。重阳是国内私募多基金经理共管模式的开创者。

　　本期圆桌参与讨论的有重阳投资合伙人、战略研究部主管寇志伟以及基金经理谭伟 、胡敏
、陈奋涛和赵阳 。

　　市场“一半是海水
，一半是火焰”，下半年分化延续or风格切换？

　　（一）为什么上半年股市“一半是海水 ，一半是火焰 ”

　　问：2025年上半年A股港股市场演绎了典型的结构性行情
，可以说“一半是海水一半是火焰
”，催动这轮结构性行情的主要驱动力是什么？

　　寇志伟：我认为主要驱动力是宏观经济和科技创新
。过去几年中国资本市场是持续的熊市 ，市场按照日本化来给中国经济定价
，或者说是定价通缩。原因很简单，中国的人口年龄结构和三十年前的日本非常相似 ，人口老龄化的进程甚至快于日本
，宏观层面的通缩压力大概率也和日本相似，这是我们面对的一个中长期的经济基本盘 。但是 ，中国并不是简单的重复日本
，我们在今年的年度策略中就谈到中国比当年的日本创新能力更强，中国现在是在各个前沿科技领域唯一能和美国竞争的经济体。今年以来 ，我们认为中国的创新发生了两个层面的变化
。一是从量变到质变。2018年第一次贸易战期间，我们谈论的中国创新是“新四大发明”
，主要是基于中国特点的商业模式创新 。2020年资本市场牛市，我们谈论的创新主要是“新三样 ” ，技术上更加先进
，但坦率地说并不算全球最前沿的科技
。这一轮我们谈论的创新，是DeepSeek、国产第六代战机 、创新药 ，这些都是可以和美国看齐的科技前沿创新。二是中国的创新产业开始从毁灭价值到创造价值 。过去几年中国股票跌幅大
，除了通缩因素，还有一个重要的原因是上一轮牛市很多新兴产业高位融资建产能 ，最后形成了产能过剩
，对股东来说是价值毁灭的
。这一轮我们看到所有企业在产能上都非常谨慎，创新药这样的行业可以通过BD等方式实现自我循环 ，为股东创造价值。正是基于这两个变化
，我们看到中国股票市场也正在从通缩定价真正转向创新定价 。

　　陈奋涛：我认为主要驱动力还是当前我国仍处于经济转型升级的阶段，传统产业相对疲弱 ，而新兴产业体现出了较强的竞争力
。这样的状况反应到股市上，则体现为当前市场的较为极致的结构性行情。

　　具体而言
，一方面，传统产业还处于低位调整的阶段 ，比如房地产行业
，虽然其降幅最快的阶段已经过去，但今年以来新房销售、新开工等数据还是处于下降通道；另一方面 ，新兴产业却方兴未艾
，比如泛科技领域以Deepseek为代表的AI模型的突破，让市场甚至全球投资者都为之惊艳 ，再比如创新药领域的海外BD不论从数量
、领域还是涉及的资金规模都是爆发式的增长 。

　　赵阳：我同意寇老师和奋涛的观察
，一方面以Deepseek为代表的科技突破是上半年行情的催化，另一方面中国资产的重估 ，从定价角度看也还存在内生的均值回归需求
，而港股市场因为市场化程度更高、出清更彻底 、估值更低，以及和全球市场的联通度更高 ，因此在全球配置再平衡的过程中相较于A股更受益
。而创新药
、互联网、新消费等稀缺标的也是本轮重估的重点方向。

　　谭伟：内部因素大家都分析的很充分了，我补充一个外部因素
，也就是美国的不稳定导致全球投资者的资产配置再平衡，部分资金流入包括中国在内的非美主要市场 。

　　问：除了结构的极致分化 ，二季度还发生了特朗普关税战对市场的重大冲击
，市场在4月7日急剧下挫，但又于一个多月之内收复失地 ，跌宕起伏
，给投资人造成极大的挑战，结合自己的操作 ，你在投资上有怎样的思考？

　　谭伟：4月7日之前
，我的组合仓位并没处于最高水平，因此在市场下跌期间我进一步提升了仓位 ，继续买入长期看好的个股。这一次市场的波动说明
，投资人要注意区分短期波动和真正风险的区别，这种区别的核心是造成市场下跌的因素是否冲击到相关上市公司的核心竞争力和发展前景 ，以及相关上市公司股价是否具备安全边际
。如果股价处于低位且长期发展前景依然较好，那么短期波动恰恰提供了进一步买入优秀公司的机会。真正的风险往往发生在股价处于高位时
，公司的发展前景已经无法持续超越投资者的预期，此时的任何风吹草动都可能造成长时间的亏损而难以收复 。股票投资之所以能在长期提供优于固收类投资的收益 ，原因就在于股票价格持续处于短期波动中
。只要投资人能有效规避真正的风险
，那么对这些短期波动的承担就会成为长期高收益的来源。

　　陈奋涛：二季度市场极致的波动让我对坚持独立思考与逆向投资有了更加深刻的理解 。4月初，美国政府超预期的关税加码 ，引发市场对中美贸易格局的担忧
，以及我国的坚决反制措施抬升了市场对于美国经济陷入“滞胀
”风险和全球经济增速下降的担忧， 4月7日当天A股逾2900只股票跌停 ，当时市场极度悲观
。

　　但经过团队的深入分析与独立思考
，我们认为对关税战给股市造成的冲击不能过于悲观。原因有几下几点，从我国角度看：1）相较于2018年“贸易战1.0” ，我国对美国出口占总出口比例已经大幅下降
，A股上市公司海外收入占比大约17%，其中对美出口仅占到全部收入的3% 。2）我国在泛科技 、创新药等领域涌现出一批优秀的具备全球竞争力的公司
。3）我国股市的表现还是以我国经济基本面为主导。比如2018年AH市场因为“去杠杆 ”和“贸易战”导致下跌 ，但受益于2018年底的宏观政策的及时调整和随之而来的经济复苏，2019-2020年A股和港股的核心资产迎来了一波明显的上涨
，但2019-2020年期间对美出口的关税仍然比2018年高20%以上，这说明AH市场的核心还是以我国宏观经济基本面为主 。从美国角度看：4月份 ，美国资本市场出现股债汇三杀
，这是在美国资产历史上从来没有发生过的情况，市场的这种表现是投资者对美元资产开始失去信心的表现 ，美元体系瓦解的风险在上升
，使得特朗普政府迫切需要与我们进行谈判
。

　　因此，我们在4月份顶住压力 ，坚持高仓位
，随着5月-6月以来市场风险偏好小幅回升，各大指数基本收复了前期跌幅 ，我们的坚持也迎来收获。

　　（二）未来的行情驱动因素可能从贝塔转向阿尔法

　　问：当前市场点位基本回到关税战之前的位置
，展望后市，你如何判断未来市场可能的走势？

　　寇志伟：第一 ，我对市场总体不悲观 。现在无论是国内还是香港市场，流动性都非常充裕
，港元和美元短期利率发生了历史上从没有过的背离。中国经济和股票市场都在4月份经历了关税战的“压力测试
”，表明韧性实足
。这些因素意味着当前市场的下行风险并不大。和过去几年不同的是 ，今年以来市场特别是港股市场已经出现了非常好的赚钱效应
，港股IPO沉寂几年后再度活跃，二级市场日均成交额创下历史新高 ，这种情况下市场肯定是充满机会的 。第二
，结构上继续聚焦科技创新和中国具有全球竞争力的优势产业
。其中一些产业上半年已经有了比较好的表现，但其实大的产业趋势还处于起步阶段 ，其中优质的公司估值仍然非常合理
，我们觉得还是有很多机会可以挖掘。现在信息爆炸，市场定价越来越快 ，也越来越充分 。因此我们也非常重视挖掘好的公司在受到事件性冲击后带来的机会
，布局那些竞争力在中期没有受到影响的行业龙头
。

　　谭伟：今年以来，AI
、机器人、创新药先后引领了市场的结构性行情 ，表明投资者对中国经济中的新增长点已经有了比较明确的预期。从历史规律来看，这种偏“贝塔”类的行情可能接近尾声
，未来的行情驱动因素可能向“阿尔法 ”迁移 。中国经济的发展模式正在从“数量型
”向“质量型”过渡，在“数量型 ”发展模式下 ，行业内部的同质化较强
，板块内的个股往往表现出“一荣俱荣
”的特点；而在“质量型”模式下，新兴产业内部的分化将成为主旋律 ，最终实现技术和产品突破的企业不可能很多
。目前不少投资者依然在运用传统的行业配置思路
，但已经难以适应经济转型的底层逻辑。因此，我在看好的方向中更重视个股的逻辑 ，也更愿意在“贝塔 ”行情淡化后长期持有真正具备竞争力的公司 。

　　赵阳：中国资产的全面重估尚未启动
，结合估值来看和欧美市场对比仍然是一个比较便宜的状态，所以我对后市还是乐观的
。在宏观经济面临持续压力 ，投资渠道缺乏的情况下
，优质权益未来还是会吸引更多的资金流入，下半年很可能是一个整体抬升但结构分化的格局。

　　（三）分化与风格切换

　　问：落实到具体投资策略上 ，从上半年表现来看，泛科技和创新药已经获得良好的涨幅
，重阳也因此收获的较好的业绩，接下来你们怎么看待接下的行情演绎 ，下季度的行情会继续延续这样的分化还是会风格切换？如果风格切换的话
，可能往什么方向演绎？投资上具体如何把握？

　　陈奋涛：站在当前位置，我们估计下季度的市场行情可能既有泛科技与创新药板块内部的分化 ，也会体现出一定程度的市场风格切换 。

　　从去年3季度末以来
，科技创新板块都经过了系统性的重估，整体估值恢复到相对合理的水平 ，但由于其中仍具有不少长期成长空间大的优质公司
，因此，我们认为后续在科技创新领域可能会出现分化。

　　同时 ，对于不少板块
，比如调整时间和空间都较充分的新能源板块龙头公司，以及近期受到政策冲击的估值较低的传统食品饮料龙头公司 ，都可能存在均值回归的机会，也就是体现为一定程度的市场风格切换
。过去一段时间
，这些公司表现较差，既有自身基本面相对较弱的原因 ，也有市场资金被新消费 、科技创新等热门板块吸引的原因
，从某种程度上说，这些板块的均值回归与科技创新领域的FOMO（害怕错过）情绪是一体两面 ，互相辩证的。

　　赵阳：从当下面临的环境来看
，整体经济承受压力大概率会持续存在，经济结构性向上的动能主要来自新兴产业和科技突破 。因此泛科技和医药等创新行业是长期需要关注的方向 ，但从短期维度看
，市场情绪总是波动的，因此存在再平衡的需求
。今年以来有些行业积累了巨大的涨幅 ，随着基本面的进一步揭示
，后续行业内部也会出现分化，而不再是由乐观情绪主导的普遍重估。另一方面我们也看到顺周期和消费等行业今年表现落后 ，很大程度上是市场对于宏观经济悲观情绪所主导的普遍下跌，这其中也可能存在有性价比的重估机会 。具体到投资上
，对于涨幅较大的标的如果隐含比较乐观预期，会选择降低持仓止盈 ，对于虽然积累了不小涨幅但未来发展依然乐观的公司
，会选择持有，坦然面对可能的市场波动
。同时积极寻找今年以来表现落后的行业中存在的反转机会 ，在较为主动的情况下调整组合结构
，降低波动。在调整过程中最需要注意的是仔细甄别和比较不同标的之间呈现的风险收益比，而不拘泥于过去一段时间内的价格变化 。

　　（四）创新药前景研判

　　问：具体谈谈创新药 ，二季度创新药一枝独秀
，涨幅很大，但是最近出现了一些调整 ，市场的声音也出现分歧
，如何看待创新药的下一步走势，原因是什么？

　　胡敏：我们很难判断创新药的短期走势 ，大涨后出现一定调整也很正常
。但从长期看，我们仍然非常看好创新药的行情
，因此会继续坚定持有。

　　原因主要有以下几点：

　　首先，这轮创新药行情有扎实的基本面支撑 。中国创新药经历十年苦战终于到了收获季 ，亮眼的临床数据
、大额且频繁的BD以及不断获批的重磅产品标志着中国创新药已经走上世界舞台
。而目前这一切只是开始：一是这十年中国创新药研发能力是逐步提升的
，越往后产品创新成色会越来越好；二是中国的创新药也只是这两年广泛得到了国际MNC的认可，但BD价格和国际公允价格还是有很大差距 ，随着上市产品逐步增多
，认可度逐步提升，这种价差会持续缩小。

　　第二 ，医药行业的政策转暖还没有在股价上体现 。医药行业是对政策极为敏感的行业。从新医改之后的十年中
，医药政策基本都是紧缩性政策，今年会是最近十年来医药政策转暖最明显的一年 ，集采规则改变和商保的推进是标志性事件
，但这些明显转暖的政策到目前为止还没有对行业产生影响
。

　　6月25日，《学习时报》发表了《创新药何以重要？》。这篇文章明确指出：“创新药不仅是维护国家医药安全的基石也是推动经济高质量发展的新质引擎 ，是参与全球健康治理的重要抓手 。在全球健康治理中，谁抢占先发优势并主导技术标准
，谁就能左右国际市场走向
”
。从这段话中我们可以看出创新药在中国的产业定位。但想有这样的产业发展高度，不可能依赖向欧美国家BD实现 ，一定要国内有相应的产业环境 。从这个角度看
，我们一定要对中国商保的发展、创新药定价机制的改革充满信心
。

　　第三，产业横向对比来看 ，与创新药类似的产业机会非常稀缺。当下中国经济仍处在经济转型中
，整体仍呈现一定压力 。横向对比其他行业，创新药所处的产业阶段非常有优势
。因为创新药行业已经熬过了最难的阶段 ，明确到了爆发期；中国创新药的国际竞争力已经得到证明
，未来只会越来越强。

　　第四，从市场角度来看 ，创新药这波产业机会才刚开始 。过去几年
，中国和美国宏观周期错位以及中美冲突导致外资连续退出A股和港股市场，虽然最近港股有一些外资回流但占比仍处在历史底部位置
。现在全球进入降息周期 ，中美也经历了极限脱钩的压力测试，之后外资回流港股和A股也是时间问题
，中国医药资产一直是外资重仓股，被MNC重估背书的中国创新药资产尤其会得到外资青睐。

　　最后 ，从微观角度看
，虽然创新药经历过一大波涨幅，但大多数公司估值仍低于合理水平 ，明显低估的公司仍然很多
，这显然不是行情尾声应该有的状态 。

　　谭伟：在我看来，有分歧很正常 ，因为不可能所有创新药公司都是未来的大牛股。近期的涨幅反映出投资者已经对创新药从过去四年的悲观预期中走出来
，实现了系统性的估值修复
。未来的关注重点将在于识别哪些公司真正能成为创新药龙头，哪些公司仅仅是“搭便车”的。