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　　来源：财报风云

　　道生天合IPO解剖：一场资本套利三重门的制度性突围

　　道生天合IPO前举债仍清仓式分红2.9亿再募1.35亿还贷 ，巨额应收款
，经营性现金流长期为负，研发投入低 ，23家供应商同时为客户

当“清仓式分红”撞上“带病闯关 ”
，注册制试金石迎来终极考验

　　01股东代持迷局：穿透式监管的失效样本

　　翻开道生天合的股权变迁史，犹如观看一部资本套利教科书。2015年公司成立时 ，实控人季刚夫妇通过岳父张卫星代持75%股权
，而技术合伙人彭赛的25%股权则由其母王巧玲代持 。更荒诞的是，彭赛的1500万出资款竟来自季刚借款——这种“自己借自己
”的资本游戏 ，已触碰公司治理红线
。

　　当彭赛入职8个月后离职
，代持结构瞬间崩塌。双方围绕乐巍新材股权展开长达四年的法律混战，从上海一中院打到最高法 。招股书第39页轻描淡写“代持关系已解除” ，却隐瞒了关键细节：2022年和解协议中，季刚需向彭赛支付巨额补偿款
，且该义务与上市进度挂钩
。

　　这暴露注册制下穿透审查的漏洞：中介机构将代持纠纷包装成“股东个人纠纷 ”，但实控人耗费数年应对诉讼 ，何来精力专注企业经营？当股东权益存在未爆雷
，所谓“股权清晰
”的结论如何成立？

　　02资金魔术：现金流炼金术的三重悖论

　　道生天合的财技令人瞠目，创造性地构建了“负现金流-高分红-募资还贷”的资本闭环 ”：

　　悖论一：2020-2022年经营现金流净额累计流出7.38亿 ，却挤出2.5亿现金分红

　　悖论二：实控人通过60.47%持股套现1.5亿
，同期公司银行贷款飙升47.9%，套现被实控人季刚个人套走 ，银行贷款由公司偿还即公司负债

　　悖论三：募资用途中1.35亿用于还贷
，但2024年末有息负债达4.71亿

　　这组数据折射出更深的制度困境：现行《证券发行与承销管理办法》仅要求披露分红政策，却未将“清仓式分红
”设为上市实质障碍。道生天合正是钻此空子 ，用分红掏空公司后
，让公众投资者接盘债务 。

　　03业绩化妆术：价格战背后的产业链困局

　　表面看公司是风电环氧树脂全球龙头，但拆解数据可见残酷真相：

　　核心产品量价背离走势触目惊心：2020-2023年间销量从9.9万吨增至12.54万吨 ，但单价从22885元/吨暴跌至17099元/吨，降幅达25.3%。更诡异的是
，在行业毛利率普遍下行的2022年，公司产品单价低于同行9.7% ，毛利率却反超1.11个百分点
。

　　招股书第173页揭开谜底：公司存在23家客户/供应商重叠主体。以绿色家园为例
，2021年采购价低于市场5.4%，销售价却低于市场10.3% 。这种双向价格倾斜 ，实质是借助关联交易调节利润
。

　　04 预付款可能涉及体外循环
，用来预先支付供应商虚增采购，虚增收入  ，虚增利润。财报君及财报君的N多朋友开厂多年
，优质客户也碰到过一些，但预付款的也就2022年碳酸锂疯涨 ，那时预付款也买不到货
，但买不到货就不会再次预付了 。所以也就是小金额的顶多6个月内账龄的，不可能买不到货还继续付 ，1年过去了，还在付！至于展会预付款那完全是搞笑！

　　一
、客户与供应商重叠交易埋下隐患

　　根据公开信息
，道生天合报告期内存在超过 20 家客户与供应商重叠的情况
。例如，向泰山玻纤采购填料的同时 ，又向其销售新型复合材料用树脂
，交易额从 2021 年的 1893.91 万元激增至 2023 年的 4497.43 万元。这种双向交易模式极易被用于虚构业务循环：通过向供应商支付预付款采购原材料，再以销售形式将资金回流 ，形成 “采购 - 销售” 闭环
，从而虚增采购量和销售收入 。更值得关注的是，部分交易对手如兰科化工既是第二大供应商（2020 年采购额 5.38 亿元） ，又在 2021 年成为公司客户（销售基础环氧树脂 1744.58 万元）
，这种角色转换为资金体外循环提供了便利条件
。

　　二、应收账款高企与现金流异常的矛盾

　　截至 2023 年末，道生天合应收款项高达 17.55 亿元 ，占总资产近 50%
，且占当期营业收入比例连续四年超过 48%7。这意味着公司近一半营收未实际收到现金，存在收入虚增嫌疑 。与此同时 ，其经营活动现金流在 2020-2023 年累计净流出 7.22 亿元，但 2024 年下半年却突然转正
。公司解释称主要因加强收款和银行承兑汇票贴现增加
，但结合客户供应商重叠的情况，不排除通过关联方资金回流粉饰现金流的可能。例如 ，供应商在收到预付款后
，以采购产品的名义将资金转回，形成虚假的销售回款 。

　　三 、毛利率异常与价格传导机制存疑

　　道生天合风电叶片用环氧树脂销售单价长期低于同行业可比公司 ，但毛利率却高于行业均值。例如
，2022 年其销售单价为 25，340 元 / 吨 ，低于同行 27
，787 元 / 吨的平均水平，而毛利率却高出 1.11 个百分点
。公司解释为单位成本降幅超过同行 ，但未披露具体成本构成细节。这种异常可能源于虚增采购成本：通过向关联供应商支付高于市场价的预付款
，虚增原材料采购金额，从而降低毛利率计算中的成本基数 ，达到虚增利润的目的 。更关键的是，公司对客户供应商重叠交易的定价机制仅称 “按统一标准执行 ”
，但未能提供与非重叠交易的对比数据，无法证明交易价格的公允性
。

　　四、关联方资金往来与体外循环迹象

　　公司控股股东易成实业控制的企业中 ，上海沃凌足球俱乐部存在欠税记录
，且季刚亲属在 2021-2023 年发生 1.25 亿元资金往来，资金来源为 “母亲许芬
”。这种大额非经营性资金流动缺乏合理商业解释 ，极可能是通过关联方进行资金腾挪 。此外
，季刚父亲季奎余曾控制的中联电气（现雅博股份）因财务造假被证监会处罚，其历史劣迹增加了道生天合关联交易风险
。结合公司 IPO 前大额分红 2.5 亿元
、同时募资 1.35 亿元还贷的矛盾行为 ，存在通过分红转移资金后再通过 IPO 募资填补漏洞的嫌疑。

　　五、监管问询与审计风险提示

　　上交所已多次追问客户供应商重叠交易的独立性 、定价公允性及资金勾稽关系
，但公司回复仅强调 “采购销售部门独立”，未提供实质性证据 。例如 ，对绿色家园的采购销售价格对比显示
，采购单价与销售单价存在显著差异，但公司未说明合理性
。此外 ，公司对厄瓜多尔仲裁案件的处理（放弃追偿）及弈成新材债权全额计提减值等事项，反映出其对重大风险事项的披露存在滞后性
，进一步削弱了财务数据的可信度。

　　综上，道生天合的预付款问题与客户供应商重叠
、应收账款异常、毛利率矛盾 、关联方资金往来等风险点相互印证 ，高度疑似通过体外循环虚增财务数据 。

　　04两任监事会主席短期相继离职
，IPO冲刺期监事会主席突然辞职引发了外界对于其内控是否健全的质疑
。

　　招股书显示，实控人张婷的表弟张燚2023年3月辞任了公司监事会主席 ，同月道生天合召开了第一届监事会第九次会议
，选举龚晓燕为公司监事会主席。

　　令人不解的是，在更换完监事会主席一年零4个月之后 ，2024年7月
，道生天合在冲击IPO的关键时期，龚晓燕却突然决定辞去公司监事
、监事会主席一职 ，龚晓燕的离职原因被解释是个人原因 。

　　简历显示
，龚晓燕2017年8月至2020年5月任道生有限人事行政经理，2020年5月至2023年4月任人事行政经理、职工代表监事 ，从时间上来算属于公司老员工了，其在员工持股平台上海桐元和衢州桐新分别持股4.96% 、2.27%。

　　不是面临公司施加的巨大压力
，巨额财富变现在即，咋会辞职呢？个人能有啥原因？个人原因早就存在了 ，要辞早辞了！

　　05环保闯关：监管套利的危险游戏

　　道生天合的环保合规暴露出更尖锐的矛盾
。生态环境部2021年版《环境保护综合名录》明确将环氧树脂粘合剂列为“高污染 ”产品
，但公司2023年6月申报的募投项目仍包含5.1万吨疑似双高产品。

　　尽管后续将产能从7.8万吨调减至5.6万吨，但招股书第206页显示：衢州生产基地2023年VOCs排放量达86.4吨 ，而《重点行业VOCs减排方案》要求同类企业减排30%以上 。这种“申报后整改”的模式
，本质是对环保监管的精准套利
。

　　06 中介失守：专业机构的监管翻译困境

　　本案最值得警醒的是中介机构的角色异化：

：回避“双高
”产品与政策导向的根本冲突

　　中信建投与金杜的案例显示，部分中介正在沦为“监管规则翻译器”——不是识别企业风险 ，而是帮助企业规避监管关注要点。当招股书第321页将“偿还银行贷款 ”包装成“改善资本结构
”
，职业操守的底线已然失守 。

　　07中信建投近年来保荐的IPO项目中，业绩变脸及破发现象频发 ，多个案例引发市场对保荐质量的质疑
。以下是主要问题项目的部分：

　　一
、欺诈发行与业绩造假典型案例

　　1． 紫晶存储（科创板）作为注册制下“欺诈发行第一股”
，中信建投收取11.63%的超高保荐费率。该公司在2017-2020年累计虚增营收7亿元、利润3.7亿元，上市首年业绩即下滑24.7% ，最终退市 。中信建投因此被罚设立10亿赔付基金，保荐代表人被禁业3年
。

　　2． 博天环境（主板）2017年上市后被发现连续五年财务造假
，2024年成为A股首家因重大违法退市企业。中信建投在三年督导期内竟出具“信披合规 ”报告，导致投资者损失超98% 。

　　二 、业绩变脸重灾区项目

　　1． 锋尚文化（创业板）2020年上市募资24.87亿 ，承销费率高达8.12%
。上市前三年净利润增长超300%
，上市次年扣非净利润暴跌89.68%，2022年直接亏损7100万元。

　　2． 江波龙（创业板）2022年上市募资23.38亿 ，上市前三年净利润暴增266%
，上市首年扣非净利润暴跌95.92%，2023年巨亏8.28亿 。其股价较发行价跌幅超50%。

　　3． 三元生物（创业板）2022年上市募资36.85亿 ，上市前三年净利润增长6倍
，上市首年净利润腰斩69%，次年再降64% ，股价破发74%
。

　　4． 湖南裕能（创业板）2023年上市募资45亿
，上市前三年净利润暴增76倍，上市首年扣非净利润腰斩49.9% ，2024年前三季度再降68.15%。

　　三
、新股破发重灾区

　　1． 天有为（科创板）2025年4月上市募资37.4亿，发行价93.5元
，5日内股价从140元暴跌至99元，濒临破发 。中信建投收取1.75亿保荐费 ，超募7.36亿
。

　　2． 江顺科技（创业板）同期上市新股
，5日内股价从84元跌至55元，接近腰斩 ，超募资金使用合理性遭质疑。

　　3． 宏工科技（创业板）2025年4月上市后10日跌9日
，股价从83元暴跌至51元，中信建投收取高额保荐费却未提示行业风险 。

　　四、系统性风险暴露

　　这些案例暴露出中信建投在项目筛选 、财务核查、持续督导等环节存在系统性缺陷
。其“以价换量
”的保荐策略（如京沪高铁项目仅收0.92%费率） ，叠加对异常财务指标核查不严
，导致资本市场“带病闯关”现象频发。当前监管层已对中信建投采取增加合规检查次数等强制措施，但其保荐质量修复仍需长期观察 。

　　08 金杜律师事务所近年来参与的IPO项目中 ，多个项目上市后出现业绩变脸或股价破发问题
，暴露其在项目尽调和合规把关上的疏漏
。以下是典型案例梳理：

　　一
、业绩变脸典型案例

　　2．德力佳（2024年12月递表）

：未充分核查关联交易合理性（如三一重能以1元转让价值9368万元资产给发行人）。

　　二、股价破发及监管风险项目

：金杜被查波及当时51个IPO项目，包括12家主板 、11家科创板及28家创业板企业 。

　　2．苏州奥德（IPO终止）

　　三
、系统性风险分析

　　金杜的问题项目呈现三大共性：

：扬州金泉上市后盈利骤降 ，金杜未充分提示行业周期风险及客户依赖症
。

　　结论：中介责任缺失的连锁反应

　　金杜作为“红圈所 ”代表，其问题项目凸显当前IPO法律服务的两大漏洞：

　　合规底线失守：乐视案后仍未完善内控
，导致苏州奥德等新项目再现信披瑕疵；商业逻辑盲区：对德力佳“大股东输血式发展
”等模式缺乏风险预警。

??投资者需警惕金杜参与的两类项目：①过度依赖单一客户/股东（如德力佳）；②上市前突击分红或业绩波动大（如扬州金泉） 。这些企业更易触发业绩变脸和监管问责。

　　08道生天合IPO面临的核心矛盾在于：表面业绩增长与实际经营质量脱节，叠加信披瑕疵与关联风险 ，其持续盈利能力和募资必要性亟需进一步验证
。

　　一、业绩增长真实性存疑

利润增长依赖费用缩减

研发费用骤降

2024年研发支出同比下降13.82%（减少1406万元）
，检测及试制费降幅达61.5%。

股权支付调节

因上市延期调整股权激励分摊周期，减少股份支付费用约493万元 。

2024年归母净利润仅微增2.13万元（同比+0.01%） ，但营业毛利实际减少1915.91万元
。

净利润增长主因：期间费用减少2455.4万元（销售 、管理
、研发费用均下降）。

核心业务毛利承压

竞争对手惠柏新材风电环氧树脂毛利率仅2.13%（同比-9.94个百分点）；

第一大客户中材科技风电叶片毛利率下降4.83个百分点；

第二大客户时代新材相关收入连续三年下滑（8.29亿→5.71亿） 。

新型复合材料用树脂

产品售价降幅大于成本降幅
，直接导致毛利下滑
。

行业对比风险

　　二、信息披露问题突出

数据与表述矛盾

研发费用率由2023年3.18%降至2.71%，但申报稿称“小幅增长” ，构成明显笔误。

业绩波动风险回应遭质疑

中介机构强调“净利润连续增长
，无大幅波动 ”，却未提及营业毛利下滑和行业普遍毛利萎缩问题 。

　　三 、关联方风险暴露

兄弟公司涉法律纠纷

控股股东控制的无锡乘风因票据纠纷被法院限制消费 ，涉案金额315.3万元；

执行案件因“无可供执行财产
”被终止
，仅还款1.77万元
。

潜在影响

关联方信用风险可能波及道生天合声誉及资金链安全。

　　四
、募投项目调整引疑

募资额与用途大幅变动

产能规划从7.8万吨缩减至5.6万吨；

删除“补充流动资金”1.5亿元用途 。

融资金额从8亿元下调至6.94亿元，募投项目同步调整：

变更理由矛盾

称调整是为避开“高污染产品 ”环氧树脂 ，但原方案包含此类产品；

未解释删除补流用途的原因，而此前大额分红争议（2020-2022年现金分红2.5亿
，占三年扣非净利75%）尚未澄清
。

　　关键疑问总结

争议点

核心问题

毛利下滑、依赖费用调节 、行业毛利率普遍恶化，能否支撑未来增长？

数据笔误
、回避主业毛利下降事实 ，是否影响审核公信力？

兄弟公司被执行限消
，会否传导至发行人经营？

大额分红后募资偿债，且删减补流用途 ，是否合理？

　　09注册制试金石：三重资本套利门的制度反思

　　道生天合IPO恰似多棱镜
，折射出注册制深改期的三大命题：

　　股东治理门：当《证券法》要求股权清晰，但对历史代持的追责缺位 ，催生“带病申报”乱象。建议建立股东权益穿透审查机制
，对存在未决纠纷的企业设置上市冷静期 。

　　资本套利门：“清仓式分红+募资还贷
”的组合暴露规则漏洞。应借鉴港交所规定，将分红总额与经营活动现金流挂钩 ，对异常分红实施监管冻结
。

　　环保合规门：现行环保核查依赖企业自证
，导致“申报后整改”成风。需建立跨部委数据共享机制，将生态环境部“双高 ”名录直接嵌入审核系统 。

　　道生天合不是孤例
。当更多企业带着股东代持的历史原罪、资金魔术的财技工具箱 、监管套利的闯关策略涌向IPO ，注册制亟待从形式审核走向实质判断。毕竟，资本市场的健康生态
，从来不是靠化妆上市的企业撑起的 。