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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　5月28日
，上海凯诘电子商务股份有限公司（以下简称“凯诘电商 ”）正式向港交所提交上市申请书，由中信建投国际担任独家保荐人
。这是公司继2016年新三板挂牌
、2021年A股创业板撤单、2023年沪市IPO终止后的第四次资本市场征程。

　　此次IPO ，凯诘电商拟将募集资金用于业务运营的策略性扩展及创新；采购专门的技术资源，包括办公系统及各类软件等
，以支持品牌合作伙伴的新产品开发并提高运营效率；增加市场推广开支；构建私域社群体系；加强数字营销能力等 。

　　凯诘电商此次冲击港交所胜算几何？首先，从行业赛道来看 ，随着国际品牌自建团队 、直播电商的兴起及平台算法规则迭代
，美妆代运营行业真经历阵痛期，其“渠道搬运工
”角色逐渐被边缘化；其次 ，公司业绩表现不如4年前
，近两年公司的业绩状况均处于“营收
、净利润双降”及毛利率下滑的状态；最后，公司还存在过度依赖前五大品牌的现象 ，前五大品牌贡献GMV由2022年的64.4%进一步提升至2024年的80.4%。

　　再冲资本市场：行业景气度下滑、业绩连续双降 、毛利率净利率持续下滑

　　凯诘电商最早于2021年6月向深交所创业板提交上市申请
，但于2021年12月主动撤回申请
。随后，公司于2022年7月向上交所提交上市辅导备案 ，但最终于2023年11月终止上市计划。近日
，凯诘电商再次向资本市场发起冲击，然而公司所在行业状况
、公司的经营状况均发生了一定变化 ，冲击港交所胜算几何？

　　首先，对比2021年
，中国美妆代运营行业发生了深刻的结构性变化，整体呈现增速放缓、市场分化 、模式转型的特征 。2021年前后 ，美妆代运营行业年复合增长率约25%
，市场规模从2020年的300亿元向2025年800亿元目标迈进
。但近年增速已从峰值回落，流量成本飙升、国际品牌自营化等挑战使得行业整体从高速增长转向中速增长阶段。

　　具体到行业内企业 ，我们选取了6家行业内上市公司
，在这6家上市公司中，有4家营收下滑 。其中 ，壹网壹创业绩双降
，营收下降4.02%，归母净利润下降29.59%；丽人丽妆营收大幅度下滑
、归母净利润转亏 ，营收同比下降37.44%
，归母净利润同比下降182.64%；凯淳股份、优趣汇营收分别同比下降33.91% 、22.32%
。

　　具体来看凯诘电商，公司近年来经营表现亦难容乐观。2022 - 2024年 ，其营收与净利润连续三年下滑，毛利率逐年走低
，核心客户结构也发生显著变化 。

　　首先，从业绩表现来看2022年后公司营收
、归母净利润持续下滑
。2022-2024年 ，凯诘电商共实现营收18.29亿元、17.23亿元 、16.99亿元
，2023
、2024年分别下降5.8%、1.4%；共实现归母净利润0.86亿元 、0.68亿元
、0.6亿元，2023、2024年分别下降21.8% 、10.6%。

　　其次 ，从盈利能力参考指标来看
，2022年后公司销售毛利率
、销售净利率亦持续下滑 。2022-2024年，公司的销售毛利率分别为24%、22.9% 、21.8%
。同事公司to-C业务、to-B业务的毛利率不同程度下滑 ，其中
，to-C业务的毛利率由2023年的27.0%下降至2024年的25.8%，而我们的to-B业务毛利率由2023年的11.7%减少至2024年的11.2%。

　　公司的净利率也呈下滑趋势 ，2022-2024年
，公司净利率分别为4.7%
、3.9%、3.6% 。

　　品牌代运营商的日子不好过 、GMV增长收入却下滑 前五大品牌GMV占比超80%

　　通过招股书，我们看到公司的GMV在增长 ，但营收却接连下滑。2022-2024年，凯诘电商的GMV稳步增长
，分别为81.78亿元
、100.02亿元及134.59亿元；相反收入却接连下滑，分别为18.29亿元、17.23亿元 、16.99亿元
。凯诘电商的GMV增长与收入下滑的“剪刀差 ” ，或暴露当下品牌代运营行业困境。

　　凯诘电商为加速存货周转
，战略转向食品等低毛利产品的大规模铺货 。食品类产品毛利率普遍低于美妆等品类，虽然GMV随销量增长攀升 ，但实际收入被低毛利产品结构严重稀释
。

　　除此之外
，从营收结构到盈利模式，前五大品牌的影响已深入其业务基因 ，这种看似稳定的合作关系正成为悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。

　　据公司招股书
，截至目前，公司已服务超200家品牌 ，其中包括100个品牌 。但是
，公司收入
、GMV均存在过度依赖前五大品牌的现象，2022-2024年 ，前五大品牌合作伙伴相关的商品交易总额（按商品交易总额排名）分别占公司商品交易总额约64.4%、73.4%及80.4%
。但是收入贡献却未能达到如此比重，2022年-2024年
，凯诘电商来自前五大品牌合作伙伴的收入分别占总收入约62.2% 、52.1%及52.8%。

　　除此之外，前五大客户GMV占比从2022年的64.4%升至2024年的80.4% ，但收入贡献率增幅显著低于GMV增幅 。这或表明
，国际品牌自营化趋势下，凯诘电商对核心客户的议价能力或持续减弱 ，例如客户通过降低佣金率
、分摊营销费用等手段挤压代运营商利润空间
。